最近在香港上市的四大電信運(yùn)營商先后公布了年報(bào)，從整體來看，在電信運(yùn)營業(yè)總體發(fā)展環(huán)境向好的情況下，四大電信運(yùn)營商主營業(yè)務(wù)收入增長趨勢(shì)出現(xiàn)了明顯分化，盈利水平差距日益擴(kuò)大，顯示電信運(yùn)營商內(nèi)部之間的結(jié)構(gòu)調(diào)整
在加劇，也預(yù)示著電信業(yè)重組的步伐日益緊迫。
運(yùn)營商整體業(yè)績分化嚴(yán)重
2007年四大電信運(yùn)營商的年報(bào)分化非常嚴(yán)重，顯示行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯加速：營業(yè)收入除中國網(wǎng)通外三家都實(shí)現(xiàn)了正增長，但僅有中國移動(dòng)一家公司的收入增長速度超過行業(yè)的總體增長速度，其他兩家則低于行業(yè)收入整體增長速度；而從凈利潤指標(biāo)來看，中國移動(dòng)利潤增長非常迅猛，達(dá)到31.9%，中國聯(lián)通因?yàn)闀?huì)計(jì)政策的原因出現(xiàn)利潤大幅度增長（實(shí)際扣除可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)等偶然因素，公司2007年實(shí)際凈利潤增長速度為19.9%），其他兩家固網(wǎng)運(yùn)營商的凈利潤都有不同程度的下滑。總體來看，中國移動(dòng)的年報(bào)一枝獨(dú)秀，其他三大電信運(yùn)營商的年報(bào)都不理想，顯示行業(yè)內(nèi)部分化日益明顯。另外，為了吸引投資者，四大運(yùn)營商都推出了較好的現(xiàn)金分紅方案。
中國移動(dòng)——充分享受行業(yè)增長機(jī)會(huì)
中國移動(dòng)2007年?duì)I業(yè)收入3569.6億元，增長20.9%，增速基本和2006年持平；凈利潤為871億元，增長31.9%，大大高于2006年的23.3%，這表明在電信重組的前夜，中國移動(dòng)正充分分享著移動(dòng)替代固定電話帶來的行業(yè)機(jī)會(huì)，正處于盈利高速增長、競爭地位持續(xù)增強(qiáng)的快速發(fā)展階段。
中國移動(dòng)這兩項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)在四大運(yùn)營商中都處于領(lǐng)先地位，其中凈利潤比其他三家電信運(yùn)營商的總和還要高出80%，表明中國移動(dòng)的盈利能力大大高于其他運(yùn)營商。公司2007年每股收益達(dá)到4.35元，在四大運(yùn)營商中排名第一，同時(shí)在香港股市也處于領(lǐng)先地位。
中國移動(dòng)不止是目前的經(jīng)營業(yè)績遙遙領(lǐng)先，而從成長性來看，公司的營業(yè)收入和凈利潤增長速度遠(yuǎn)超過其他運(yùn)營商，在移動(dòng)通信的競爭地位還在繼續(xù)增強(qiáng)的行業(yè)背景下，公司的成長性明顯高于其他電信運(yùn)營商，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競爭趨勢(shì)在目前的電信市場(chǎng)中非常明顯。
2007年中國移動(dòng)全年凈增用戶6810.7萬戶，平均每月凈增超567萬戶，2007年公司增值業(yè)務(wù)發(fā)展強(qiáng)勁，增值業(yè)務(wù)營收占總營業(yè)額的25.7%。其中，彩鈴、WAP和彩信業(yè)務(wù)繼續(xù)保持增長，手機(jī)音樂等業(yè)務(wù)也得到快速發(fā)展。中國移動(dòng)無線音樂俱樂部已有高級(jí)會(huì)員3546萬。手機(jī)報(bào)付費(fèi)用戶高達(dá)2355萬，而“飛信”活躍用戶達(dá)1281萬。
中國電信——業(yè)績下降，焦急等待3G牌照
中國電信2007年?duì)I業(yè)收入1786.6億元，比2006年的1750億元增長2.0%。凈利潤237.0億元，比2006年的272.4億元下降13.0%，屬于典型的“增收不增利”。無論是營業(yè)收入和凈利潤，中國電信在四大電信運(yùn)營商中都排在第二，但和行業(yè)老大中國移動(dòng)的差距依然不斷拉大。不過，在經(jīng)歷了2004年的業(yè)績高速增長后，2007年公司每股收益再度下滑14.7%，已經(jīng)連續(xù)三年下滑。
2007年底，中國電信固定電話用戶為2.2億戶，減少271萬，全年首次出現(xiàn)負(fù)增長，下降1.2%，這表明移動(dòng)電話替代固定電話的趨勢(shì)已非常突出，對(duì)公司的業(yè)績?cè)鲩L壓力也越來越大。另外，公司寬帶用戶2007年底已達(dá)3565萬，凈增733萬，增長25.9%，成為公司主業(yè)的唯一亮點(diǎn)。
在四大電信運(yùn)營商中，中國電信在四大運(yùn)營商中對(duì)3G準(zhǔn)備最充分，并且最急于拿到3G牌照，但遲遲不能獲得移動(dòng)牌照成為制約公司業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵要素。按照目前的電信業(yè)重組內(nèi)的行業(yè)說法，中國電信將收購中國聯(lián)通的C網(wǎng)，在財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)上，中國電信高層明確表態(tài)希望今年獲得移動(dòng)牌照或IPTV牌照，但行業(yè)重組出臺(tái)日期卻不斷推遲，中國電信的經(jīng)營壓力正在不斷增大。
中國聯(lián)通——偶然因素導(dǎo)致利潤大增
中國聯(lián)通2007年?duì)I業(yè)收入達(dá)995.4億元，比2006年增長5.6%；凈利潤為93億元，比2006年增長144.7%，不過聯(lián)通的業(yè)績?cè)鲩L主要是因偶然性因素，因?yàn)闀?huì)計(jì)政策的變化，公司的一次性稅收減免所得28億元，造成了利潤的大幅增長，實(shí)際扣除可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)等偶然因素，公司2007年實(shí)際凈利潤增長速度僅為19.9%。
聯(lián)通2008年資本開支計(jì)劃為309.5億元，與2007年的257.2億元相比，增加20%。在2008年資本開支中，GSM業(yè)務(wù)資本開支187億元，主要是提高網(wǎng)絡(luò)覆蓋質(zhì)量和增值業(yè)務(wù)平臺(tái)建設(shè)；長途數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（含接入網(wǎng))的資本開支約11億元；基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的資本開支48億元；信息化等支撐系統(tǒng)和房屋建設(shè)等其他項(xiàng)目的資本開支約63.5億元。聯(lián)通將主要通過業(yè)務(wù)運(yùn)營帶來的現(xiàn)金來滿足其資本開支需要。從目前情況來看，公司已經(jīng)明顯削減了在C網(wǎng)的投資，為將來的電信重組做好了準(zhǔn)備。公司高層表示，2008年將重點(diǎn)投資G網(wǎng)，還清聯(lián)通在G網(wǎng)上的投資“欠賬”，這些跡象都預(yù)示著聯(lián)通出售C網(wǎng)已基本確定。
整體來看，中國聯(lián)通在電信行業(yè)收入的占有率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，與移動(dòng)通信行業(yè)占電信運(yùn)營總收入比例逐年上升的勢(shì)頭出現(xiàn)了明顯的背離。中國聯(lián)通相對(duì)中國移動(dòng)依然弱小，在移動(dòng)通信市場(chǎng)上，兩大移動(dòng)運(yùn)營商之間的差距已明顯拉大，2007年中國移動(dòng)的營業(yè)收入是聯(lián)通的3.6倍，凈利潤更是超過其9.4倍以上，而從未來的趨勢(shì)來看，這種差距還有拉大的可能，如果再不進(jìn)行電信重組，其對(duì)中國移動(dòng)行業(yè)老大的挑戰(zhàn)作用將更加弱化。
中國網(wǎng)通——經(jīng)營形勢(shì)日趨嚴(yán)峻
中國網(wǎng)通2007年的營業(yè)收入為840億元，比2006年下降3.4%，在四大電信運(yùn)營商中繼續(xù)排名最末。2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤120.9億元，比2006年下降6.7%，繼續(xù)穩(wěn)居第三位。從總體來看，公司總體收入和凈利潤都已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長，經(jīng)營形勢(shì)日趨嚴(yán)峻。
在“移動(dòng)替代”的影響下，網(wǎng)通2007年出現(xiàn)用戶“離網(wǎng)潮”。截至去年年底，網(wǎng)通的固話用戶減少到1.1億戶，比2006年減少了315.2萬戶。與此同時(shí)，中國移動(dòng)的用戶卻在以平均每月567萬戶的速度激增。進(jìn)入2008年，這一趨勢(shì)依然沒有改變，網(wǎng)通固話用戶1月減少了76.43萬戶，2月繼續(xù)減少45.02萬戶。同時(shí)，小靈通的狀況也不樂觀，用戶數(shù)同比下降了4.1%，隨著移動(dòng)運(yùn)營商在農(nóng)村地區(qū)的大力推廣，對(duì)小靈通造成了擠壓，未來，隨著移動(dòng)資費(fèi)的不斷下降，小靈通用戶流失的趨勢(shì)還將持續(xù)。
與中國電信一樣，經(jīng)過前幾年的積累，2007年網(wǎng)通的寬帶業(yè)務(wù)開始顯現(xiàn)規(guī)模增長勢(shì)頭。截至2007年年底，網(wǎng)通寬帶用戶增長37%，達(dá)到1976.8萬戶，凈增用戶533.9萬，在服務(wù)區(qū)內(nèi)的市場(chǎng)份額高達(dá)88.9%。截至2007年底，網(wǎng)通寬帶收入達(dá)138.35億元，增長23%，ARPU為67.4元，其中寬帶內(nèi)容與應(yīng)用收入達(dá)17.49億元，增長超過一倍，對(duì)寬帶ARPU的貢獻(xiàn)達(dá)到8.5元。為支持寬帶業(yè)務(wù)的發(fā)展，網(wǎng)通在財(cái)務(wù)上也進(jìn)行了準(zhǔn)備。網(wǎng)通2007年已減少了固話業(yè)務(wù)的投資，在今年196億元的資本開支當(dāng)中，寬帶投資占比將加大到40%以上。
不過，單靠寬帶業(yè)務(wù)的增長，中國網(wǎng)通難以改變收入下降的困境，公司也期待著3G牌照的發(fā)放能改變這一局面。在未來的電信重組中，網(wǎng)通有望通過與其他運(yùn)營商的合并獲得移動(dòng)牌照，有望改變目前弱勢(shì)運(yùn)營商的局面。
透析運(yùn)營商發(fā)展趨勢(shì)
電信運(yùn)營商業(yè)務(wù)收入將繼續(xù)平穩(wěn)增長
2007年電信業(yè)務(wù)收入達(dá)7280.1億元，增長10.9%，比2006年的11.7%有所放緩，近幾年來，中國電信業(yè)務(wù)收入增長速度在逐年減緩，主要原因是電信資費(fèi)的下降和新用戶增長速度的放慢。2007年，電信綜合價(jià)格水平同比下降了13.6%。五年來，電信綜合價(jià)格水平已累計(jì)下降53%。
由于電信業(yè)務(wù)收入增速放緩以及新業(yè)務(wù)投資方向不明朗，電信投資連續(xù)多年下降，2006年電信固定資產(chǎn)投資增長7.5%，扭轉(zhuǎn)了近年來小幅下滑的局面。而2007年電信固定資產(chǎn)投資達(dá)2279.9億元，比2006年再次增長4.3%；連續(xù)兩年出現(xiàn)了穩(wěn)步增長，預(yù)示著電信設(shè)備制造業(yè)正面臨著很好的行業(yè)機(jī)遇。
在電信重組日益臨近的情況下，2008年作為電信重組的關(guān)鍵年份，將成為電信運(yùn)營業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵一年。在新業(yè)務(wù)的不斷推出和電信資費(fèi)下調(diào)的共同刺激下，2008年電信業(yè)務(wù)總量將繼續(xù)以高速增長，但電信業(yè)務(wù)收入增長依然保持平穩(wěn)，增長速度將在11%左右。
在電信行業(yè)收入增長平穩(wěn)的大環(huán)境下，在海內(nèi)外上市的四大電信運(yùn)營商業(yè)績盡管仍會(huì)增長，但增長空間會(huì)受到制約。行業(yè)未來的發(fā)展空間很大程度上要看電信重組后新的競爭格局形成后給行業(yè)帶來的變化，并推動(dòng)新業(yè)務(wù)的推出。電信重組發(fā)放3G牌照后，能否大幅度提升移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入，并推動(dòng)電信業(yè)務(wù)的全面升級(jí)成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。
電信業(yè)務(wù)收入內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)電信重組實(shí)施步伐
從電信用戶發(fā)展的狀況來看，2007年，全國電話用戶新增8389.1萬戶，總數(shù)突破9億，達(dá)到91273.4萬。移動(dòng)電話用戶在電話用戶總數(shù)中所占的比例達(dá)到60.0%，移動(dòng)電話用戶與固定電話用戶的差距拉大到18183.8萬。
總的來看，這種電信業(yè)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)中國電信和中國網(wǎng)通非常不利，移動(dòng)運(yùn)營商爭奪農(nóng)村市場(chǎng)使小靈通業(yè)務(wù)放緩，同時(shí)，移動(dòng)通信對(duì)固定電話的替代趨勢(shì)已讓固定本地電話業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長，兩大固網(wǎng)運(yùn)營商不得不尋求主業(yè)的轉(zhuǎn)型，但從2007年的情況來看，單靠自身的轉(zhuǎn)型已難以扭轉(zhuǎn)收入增長乏力的局面，電信重組后，兩大運(yùn)營商通過資產(chǎn)整合后獲得移動(dòng)牌照的可能性正在迅速提升。
對(duì)于中國移動(dòng)和中國聯(lián)通來說，移動(dòng)通信對(duì)固定電話的替代無疑會(huì)推動(dòng)兩公司業(yè)績的快速增長，不過，在2008年大幅度降低手機(jī)漫游費(fèi)和長途通信資費(fèi)的情況下，業(yè)績?cè)鲩L的壓力也在不斷增大。
電信重組具體方案有很大可能在年內(nèi)推出
2008年以來，資本市場(chǎng)對(duì)電信行業(yè)重組和3G牌照發(fā)放的預(yù)期日益升溫。從目前來看，電信重組的大方向已基本確定，目前只是在等待電信重組實(shí)施的具體時(shí)間和具體方案的出臺(tái)。從中國電信運(yùn)營業(yè)競爭格局的調(diào)整角度來看，中國聯(lián)通的分拆或者出賣一張G網(wǎng)和C網(wǎng)有利于電信行業(yè)的格局調(diào)整，中國聯(lián)通未來將成為電信運(yùn)營業(yè)重組的關(guān)鍵棋子，對(duì)其可能的分拆也將會(huì)對(duì)電信運(yùn)營業(yè)產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生重大影響。
按照目前市場(chǎng)上主要流傳的重組方案，重組結(jié)果是“中國移動(dòng)＋中國鐵通”、“中國電信＋中國聯(lián)通C網(wǎng)（新電信）”、“中國聯(lián)通G網(wǎng)等業(yè)務(wù)＋中國網(wǎng)通（新聯(lián)通）”。盡管用2007年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，重組后的新電信和新聯(lián)通在規(guī)模上仍然和中國移動(dòng)差距很大，難以與之全面抗衡，但政府有可能出臺(tái)一些新措施來支持新進(jìn)入的運(yùn)營商，中國移動(dòng)的壟斷地位將面臨真正的重量級(jí)挑戰(zhàn)。如果按電信和網(wǎng)通分家時(shí)的地域劃分作為南北劃分的標(biāo)準(zhǔn)，新電信在南方市場(chǎng)上有和移動(dòng)競爭的實(shí)力，北方市場(chǎng)新聯(lián)通將有挑戰(zhàn)移動(dòng)的可能。在語音市場(chǎng)上，新聯(lián)通和新電信的總用戶數(shù)都比移動(dòng)略多；重組之后兩家都成為真正的全業(yè)務(wù)運(yùn)營商，可以采用“手機(jī)＋固話＋寬帶”捆綁的資費(fèi)政策，爭奪用戶的能力將比以往增強(qiáng)；因此在北方的新聯(lián)通和南方的新電信都將是移動(dòng)強(qiáng)勁的競爭對(duì)手。從長期來看，電信運(yùn)營行業(yè)相對(duì)現(xiàn)在而言更加均衡，目前移動(dòng)和聯(lián)通8∶2的市場(chǎng)份額格局長期有望演變成為移動(dòng)、新聯(lián)通、新電信4∶3∶3的市場(chǎng)格局，行業(yè)的競爭格局將發(fā)生根本性變化。
總的來看，2008年四大電信運(yùn)營商的業(yè)績有望繼續(xù)穩(wěn)步增長，但很難出現(xiàn)大的突破，電信重組能否在今年真正實(shí)施依然是影響電信運(yùn)營業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。
資本市場(chǎng)期待電信股重組機(jī)會(huì)
2008年以來，國內(nèi)和香港資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了大幅度下跌，四大電信運(yùn)營商在海內(nèi)外資本市場(chǎng)上都出現(xiàn)了不同程度的下跌，不過除了中國電信，其他三家股價(jià)都相對(duì)抗跌，都跑贏了香港恒生指數(shù)或者上證指數(shù)。
從2008年以來四大電信運(yùn)營商的股價(jià)表現(xiàn)來看，資本市場(chǎng)整體對(duì)電信業(yè)重組期望很高，是電信股相對(duì)抗跌的關(guān)鍵原因。
目前，在香港股市，以中國移動(dòng)和中國聯(lián)通為主的移動(dòng)電話運(yùn)營商的市盈率大大高于以中國電信和中國網(wǎng)通為主的固定電話運(yùn)營商。中國移動(dòng)的市盈率最高，達(dá)到了31.70倍，而最低的中國網(wǎng)通市盈率僅為12.76倍，這也反應(yīng)出海外投資者對(duì)固網(wǎng)電信運(yùn)營商的投資估值較低。
從目前來看，在行業(yè)重組啟動(dòng)之前，中國移動(dòng)有望繼續(xù)獨(dú)享最后的黃金歲月，隨著語音通話量的上升、增值服務(wù)的不斷推進(jìn)、新增用戶的持續(xù)增長，中國移動(dòng)的經(jīng)營及業(yè)績?nèi)杂型３帜壳皬?qiáng)勁的增長態(tài)勢(shì)，這也是香港資本市場(chǎng)給予中國移動(dòng)最高的估值水平的重要原因。
2008年以來，中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通兩家電信運(yùn)營商的股價(jià)都相對(duì)抗跌，跑贏了大盤，主要的原因是投資者對(duì)兩家運(yùn)營商的重組預(yù)期很高，期待著電信重組帶來的超額收益。從電信重組的方向來看，重組后的新聯(lián)通有望獲得WCDMA牌照，該牌照是全球技術(shù)上最成熟的3G技術(shù)，并且擁有網(wǎng)通固定電話用戶轉(zhuǎn)移的優(yōu)先選擇權(quán)利，從戰(zhàn)略格局上來看，聯(lián)通都是電信重組的受益者。聯(lián)通的價(jià)值可分為三部分：現(xiàn)有業(yè)務(wù)、C網(wǎng)售價(jià)、WCDMA牌照，聯(lián)通的最終價(jià)值為這幾部分的價(jià)值之和，目前資本市場(chǎng)上更關(guān)注的是聯(lián)通在重組過程中能否享受更高的溢價(jià)，包括C網(wǎng)的收購溢價(jià)以及電信重組中的政策傾斜帶來的網(wǎng)絡(luò)溢價(jià)等。
從整體來看，由于市場(chǎng)整體正處于電信重組的前夜，在預(yù)期將發(fā)生變化的產(chǎn)業(yè)格局下，電信運(yùn)營商的重組價(jià)值可能會(huì)超過自身的主業(yè)價(jià)值，2008年電信股的整體行情值得看好。結(jié)合公司目前的市盈率和未來在電信重組中的受益程度，我們認(rèn)為，在香港市場(chǎng)中，中國網(wǎng)通、中國電信作為重組的受益者，重組溢價(jià)最高，中國聯(lián)通則因電信重組的實(shí)施主體和弱勢(shì)運(yùn)營商，未來市場(chǎng)地位也有大幅提升的可能，三大電信運(yùn)營商在資本市場(chǎng)上都會(huì)有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，而中國移動(dòng)盡管因電信重組，未來市場(chǎng)的壟斷地位有所削弱，但在重組之前，盈利能力依然最為突出，在移動(dòng)通信業(yè)務(wù)包括3G的先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出，依然是價(jià)值投資的良好選擇。
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